在這個連巴菲特都直呼“活久見”的年份，受益于國內(nèi)疫情控制得力、逆周期調(diào)節(jié)政策的實施以及持續(xù)推進的各項改革措施，A股市場在剛剛過去的上半年展現(xiàn)出了超乎預期的韌性，在全球市場中的吸引力亦進一步提升。

　　站在下半年的起點，上證指數(shù)再上3000點極大地振奮了市場信心，此前受到壓制的金融、地產(chǎn)等板塊也似乎看到了轉(zhuǎn)機。與此同時，在經(jīng)歷了上半年充分演繹的結構性行情之后，一些優(yōu)質(zhì)龍頭公司的估值已處高位，很多投資者對下半年行情多了一份謹慎。

　　全面牛市真的來了嗎？醫(yī)藥、消費、科技領域部分龍頭公司的估值溢價合理可靠嗎？低估值板塊卷土重來的持續(xù)性幾何？下半年調(diào)倉重點布局哪些板塊？

　　上海證券報邀請權益類基金規(guī)模排名前50的公募機構參與了2020年下半年投資展望問卷調(diào)查，并獨家采訪了業(yè)內(nèi)多位資深投資總監(jiān)，他們對上述幾個直擊投資者靈魂的問題作出了回答。

　　全面牛市真的來了嗎？

　　下半年伊始，上證指數(shù)再度攻上3000點，連續(xù)幾個交易日指數(shù)明顯加速上行。“牛市真的來了嗎？”火熱的場景，不禁讓投資者發(fā)出這樣的提問。

　　在掌管著大資金的基金經(jīng)理們看來，“結構性行情”仍然是對于下半年行情的基本定調(diào)，共計有73.17%的基金經(jīng)理勾選了這一選項；而選擇“看多”的基金經(jīng)理占到了21.95%，另有4.88%的基金經(jīng)理持中性看法。令人欣喜的是，接受調(diào)研的基金經(jīng)理中，無一人看空下半年的市場。

　　“下一階段主導A股市場走向的核心變量仍是經(jīng)濟基本面。”萬家基金總經(jīng)理助理兼投資研究部總監(jiān)莫海波認為，目前A股市場整體估值處于歷史低位，一旦經(jīng)濟企穩(wěn)反彈，疊加流動性支持，下半年整體表現(xiàn)較為樂觀。

　　而對于下半年中國宏觀經(jīng)濟走勢，約有七成的基金經(jīng)理給出的判斷是緩慢復蘇。對于2020年全年GDP增速，46.34%的基金經(jīng)理預計在3%至4%區(qū)間，29.27%的基金經(jīng)理預計在2%至3%區(qū)間。

　　“今年全國兩會更多強調(diào)‘六穩(wěn)’和‘六保’，這么接地氣和切合實際的政策定調(diào)，指明了未來長期經(jīng)濟增長特別重要的方向。”景順長城基金總經(jīng)理助理、股票投資部總監(jiān)余廣表示，圍繞著“六穩(wěn)”和“六保”，我們看到了一些發(fā)展新基建的長期政策，以及短期的財政政策。這些政策推出后，后續(xù)應該能夠看到經(jīng)濟穩(wěn)步回升，這對于A股是非常重要的。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復蘇的預期支撐下，疊加居民財富再配置的大趨勢，A股市場成為基金經(jīng)理們最為看好的大類資產(chǎn)。

　　不過，在上半年結構性行情已被充分挖掘的情況下，選股難度增加亦是不爭的事實。

　　“下半年需要降低預期收益率目標。”國泰基金主動權益投資事業(yè)三部負責人程洲坦言，經(jīng)歷了2019年和2020年上半年的行情之后，結構性機會已經(jīng)挖掘到一定深度，性價比較高的品種比較難找，可以較為舒服地買入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會較少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過，經(jīng)濟基本面繼續(xù)向好，可以在變化中挖掘新的機會。

　　和程洲一樣，根據(jù)調(diào)查，超過六成的基金經(jīng)理認為下半年相比上半年更難賺取收益，約四分之一的基金經(jīng)理認為投資難度與上半年持平，認為更容易賺取收益的比例不足15%。

　　多位投資總監(jiān)也均提到了可能會對下半年行情產(chǎn)生擾動的不確定因素。華安基金副總經(jīng)理、首席投資官翁啟森認為，下半年全球資本市場將主要圍繞流動性寬松+經(jīng)濟解封重啟的主軸，不過仍然存在幾大變數(shù)：一是海外疫情反復的風險；二是，從全球供給面來看，如果一些資源品、農(nóng)產(chǎn)品大國因疫情影響受到一定沖擊，是否會推升全球通脹，還是存在比較大的變數(shù)。

　　景順長城基金總經(jīng)理助理、股票投資部總監(jiān)余廣也表示，疫情對部分國家或地區(qū)、部分行業(yè)、部分公司的結構性影響還是很大的，而且是深遠的，需要給予足夠的重視。

　　龍頭公司估值溢價能持續(xù)嗎？

　　上半年的A股市場無疑不缺賺錢效應。數(shù)據(jù)顯示，剔除次新股后，滬深兩市共有152只個股股價翻倍，不過個股漲跌幅中位數(shù)為-1.31%。這波被演繹得淋漓盡致的結構性行情也被賣方總結為“少部分公司的牛市”，其中尤以醫(yī)藥、消費、科技三大領域中的部分龍頭公司表現(xiàn)最為亮眼。當然，隨著股價的節(jié)節(jié)上漲，這其中相當一部分公司的估值也已經(jīng)被推到歷史估值的頂部。

　　這些龍頭公司的高估值能持續(xù)嗎？板塊之間的估值差是否有收斂的可能性？這是又一個直擊投資者內(nèi)心的問題。

　　有意思的是，43.9%的基金經(jīng)理選擇了“樹不會長到天上去”，而56.1%的基金經(jīng)理選擇了“強者恒強”。

　　多位接受采訪的投資總監(jiān)都提到，龍頭公司高溢價不是一個短期現(xiàn)象，而將長期存在。未來龍頭公司能體現(xiàn)出更強的抗風險能力，也將受益于行業(yè)集中度的提升。

　　與此同時，另一個值得重視的因素在于，A股投資者結構正在發(fā)生變化：公募明星基金經(jīng)理和爆款基金的強吸引力帶動了居民資金的加速聚集，今年上半年新基金發(fā)行超過1萬億元；外資也通過北向通道凈流入超過1000億元，基本上保持了過去兩年“跑步入場”的節(jié)奏。

　　對此，翁啟森分析，A股投資者結構機構化的現(xiàn)象有其時代背景。首先，理財產(chǎn)品的收益率大幅下行，且在剛兌打破的背景下，理財產(chǎn)品也不一定是十足安全的。所以，基于大類資產(chǎn)配置的原則，資金必然會尋找更具性價比的產(chǎn)品，一些長期績優(yōu)的基金管理人受到資金追捧是很自然的。其次，北向資金持續(xù)流入A股市場，也是海外資金在歐美極低利率環(huán)境下對全球資產(chǎn)的再配置，尤其是配置盈利具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將是相當長一段時間里的趨勢。未來這一現(xiàn)象仍然會延續(xù)，各行業(yè)的龍頭品種仍然會受到追逐。

　　市場對于龍頭公司相對偏高估值的接受度也在提升。在基金經(jīng)理們看來，當下的相對高估值是個不爭的事實，但用未來的業(yè)績可以給當下的估值一個更合理的解釋。

　　“如果估值處于合理或者稍微偏貴的狀況，我覺得還是可以繼續(xù)持有龍頭公司的，可以忽略市場的短期波動。”余廣表示，個別股票前期表現(xiàn)活躍，出現(xiàn)了估值較高的情況。但整體來看，龍頭公司的競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯，真正的核心資產(chǎn)具有較好的盈利支撐，企業(yè)盈利不斷增長能夠消化估值高的情況。

　　“從來就不是估值的問題，而是某個賽道能夠承載多大經(jīng)濟體量的問題，是天花板是否足夠高的問題。”翁啟森表示。他進一步以消費品為例，認為重點還是看賽道的寬度、公司的產(chǎn)品力和品牌力以及管理層的執(zhí)行力。

　　“現(xiàn)在市場基本上會以3年的維度來看待一些投資機會。以消費股為例，如果3年的PEG(市盈率相對盈利增長比率)能夠保持在1附近甚至略高一點，都可以被市場接受。”莫海波也表示。

　　談到為何A股市場消費、科技、醫(yī)藥等領域部分龍頭標的估值遠高于海外市場，程洲認為，這主要源于兩個市場連通性不足，投資者結構也不一樣。在他看來，外資對于市場的影響主要體現(xiàn)在2018年。當時流動性收縮，外資作為市場唯一的增量資金來源，其選股偏好在較大程度上影響了市場的審美觀，核心資產(chǎn)受到追逐。不過，這在2019年表現(xiàn)得并不明顯。2020年由于流動性保持合理充裕，市場行情與外資流入的關聯(lián)性就不大，真正掌握A股話語權的仍然是境內(nèi)資金。

　　他也較為認同績優(yōu)公募基金的自我強化效應。今年以來，新基金發(fā)行額超過1萬億元，其中大量資金涌入業(yè)績較好的權益基金，的確產(chǎn)生了一定的聚集和示范效應。這種現(xiàn)象在歷史上也時有發(fā)生，無論是2015年上半年的互聯(lián)網(wǎng)行情，還是2017年的白馬股行情。

　　在程洲看來，目前“少部分公司的牛市”難言結束。盡管一部分品種的估值被不斷推高，但是這在市場可以容忍的范圍以內(nèi)。至于這種自我強化何時結束，負反饋的導火索可能來自于一些標的業(yè)績不達預期。

　　翁啟森提醒投資者注意，下半年市場對于分母端即利率的變化可能會更為敏感。“大家對于分子端即經(jīng)濟復蘇和企業(yè)盈利的預期不是特別高，但目前市場已經(jīng)習慣了流動性保持合理充裕的環(huán)境。一旦出現(xiàn)邊際上的收緊，對于估值被打得過高的品種，影響就會比較明顯。”翁啟森表示，比如與疫情防控相關的一些醫(yī)藥股，盡管當前仍處于盈利超預期的階段，但在估值偏高、持股過度集中的情況下，股價經(jīng)受的考驗也在增加。

　　另一方面，在現(xiàn)有細分行業(yè)龍頭效應得到強化的同時，翁啟森強調(diào)，從長周期維度來看，當中國人均GDP突破一萬美元之后，在消費升級和科技升級的大趨勢下，中國經(jīng)濟增長天地廣闊，經(jīng)濟結構會進一步分層和優(yōu)化，會催生出更多細分賽道的優(yōu)質(zhì)公司，所以不用擔心資金聚集在少部分公司上。“比方說，以前提起互聯(lián)網(wǎng)，大家就會自然想到BAT，但是很快這個領域又跑出了拼多多、字節(jié)跳動、美團點評等公司，類似的現(xiàn)象會越來越多。”

　　低估值板塊的逆襲力度有多大？

　　伴隨A股結構性行情的演繹，各板塊之間估值分化的現(xiàn)象也愈演愈烈：一方面是科技、醫(yī)療、消費等高估值品種門庭若市，另一方面是銀行、地產(chǎn)等低估值板塊乏人問津。隨著估值差的日益擴大，市場對于低估值板塊回歸的期待也開始多了起來。就在下半年的首個交易日，地產(chǎn)股演繹了一波強勁反彈行情，房地產(chǎn)指數(shù)當日上漲5.10%，隨后券商、銀行等行業(yè)也紛紛表現(xiàn)。

　　不過，對于低估值板塊反彈的持續(xù)性，投資總監(jiān)們觀點不一。萬家基金總經(jīng)理助理、投資總監(jiān)莫海波明確表示，在估值差達到極限以后，隨著經(jīng)濟基本面逐步企穩(wěn)，一些與經(jīng)濟周期密切相關的行業(yè)，如金融、地產(chǎn)等將迎來修復的契機。

　　“對于一些短期的增量資金，現(xiàn)在入場會選擇一些性價比較高的品種進行配置，因為一些高估值行業(yè)一旦出現(xiàn)波動，可能會出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。”莫海波稱。

　　翁啟森也認同莫海波的觀點，他認為“低估值策略失效”這一話題背后，很重要的一點原因在于，低估值行業(yè)大多是與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度強、受疫情影響較大的周期股。隨著下半年經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，一些具有低估值、高股息率、機構低持倉等特征的板塊，將會不斷吸引資金流入。

　　國海富蘭克林基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)徐荔蓉則相當看好銀行股的投資價值。“銀行好比是宏觀經(jīng)濟的基金經(jīng)理。”他表示，中國經(jīng)濟已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，銀行選擇優(yōu)質(zhì)客戶(基金經(jīng)理選擇標的)的難度降低，是經(jīng)濟平穩(wěn)增長環(huán)境中非常受益的行業(yè)。

　　“低估值品種下半年可能會有階段性表現(xiàn)的機會，但是僅僅作為‘插曲’出現(xiàn)，難以成為‘主旋律’。”程洲持相對不同的觀點。他具體分析道，首先銀行股的ROE預計還會繼續(xù)走低，且壞賬壓力增加，估值難以提振。銀行股的分紅能力也會下降，并且A股市場上對分紅有偏好的資金相對較少。

　　對于長線資金而言，莫海波認為，仍然會選擇科技、消費和醫(yī)藥等長期發(fā)展前景較好的行業(yè)。“這些行業(yè)中的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖然現(xiàn)在估值較高，但每年的業(yè)績匹配程度尚可，且未來的成長性足以消化估值。因此，如果忽略短期波動，仍舊是長線資金的不錯選擇。”

　　誰是下半年A股市場最亮的星？

　　三季度乃至下半年哪些行業(yè)板塊還能貢獻超額收益？具體到調(diào)倉方向上，基金經(jīng)理們又將作何選擇？

　　問卷調(diào)查顯示，在基金經(jīng)理們下半年最為看好的行業(yè)中，電子、食品飲料、醫(yī)藥生物排名前三，均獲得了近六成的支持率。此外，計算機、傳媒、家用電器、通信等行業(yè)的認可度也相對較高。

　　有基金經(jīng)理提到，看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績向上拐點，而具有穩(wěn)健收益特征的醫(yī)藥和消費仍將作為底倉。有基金經(jīng)理從產(chǎn)業(yè)趨勢和周期景氣疊加的角度，看好工程機械、重卡、水泥、消費建材的投資機會。

　　幾位投資總監(jiān)也給出了他們的答案。翁啟森認為，三季度科技股有望延續(xù)6月以來的走勢，如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績確定性相對較高，同時考慮到智能手機需求復蘇，5G換機潮、蘋果產(chǎn)品創(chuàng)新等因素都有望驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈部分零部件公司業(yè)績趨好，更看好護城河較深的品種。在半導體領域，他看好國產(chǎn)替代的長期趨勢，不過半導體領域整體估值已經(jīng)偏高，偏好材料、設備中一些估值相對合理的品種。除了科技股，消費板塊個別品種大概率還會持續(xù)上行態(tài)勢，低估值的產(chǎn)業(yè)龍頭也可能會在三季度有所表現(xiàn)。

　　在新興領域中，莫海波較為看好新能源汽車的投資機會。在他看來，隨著汽車電動化、智能化浪潮的興起，新能源汽車將是未來5年較具確定性的行業(yè)，具有廣闊的市場空間。“數(shù)據(jù)可以說明一切。去年全球電動車滲透率僅為2.5%左右，在未來的20年到30年，一旦汽油車全部轉(zhuǎn)換成電動車，整個行業(yè)將會出現(xiàn)40倍的增長空間。”莫海波稱。

　　程洲表示，三季度的布局將主要圍繞半年報展開，超額收益將主要來自于半年報業(yè)績的預期差。他近期減持了部分漲幅較大的醫(yī)藥標的，保留了部分估值仍屬合理的品種，同時加倉了一些消費電子、電子元器件等景氣度向好的標的。程洲認為，下半年的機會將更多的是自下而上的個股機會。從行業(yè)的長周期來看，程洲會從行業(yè)市值與經(jīng)濟體量的匹配度來思考某個行業(yè)的天花板在哪里。在他看來，白酒、券商等行業(yè)的市值，和其在經(jīng)濟中的地位并不匹配。

　　余廣比較重視公司的長期價值與估值合理性之間的匹配，會讓組合的行業(yè)配置均衡一些，這也是其調(diào)倉的主要邏輯。余廣表示，消費、醫(yī)藥、科技代表了中國經(jīng)濟未來發(fā)展的重要方向，依然是組合的重配行業(yè)。相較于挑選行業(yè)，余廣更加重視精選個股，會在行業(yè)中選擇估值相對合理、盈利增長性較強的優(yōu)質(zhì)公司。